??? 近期我們對(duì)華新水泥進(jìn)行了調(diào)研。綜合來看,我們認(rèn)為公司主要市場盈利能力處于階段性底部,目前估值已經(jīng)具有中長期的投資價(jià)值。我們認(rèn)為公司以下幾點(diǎn)值得投資者關(guān)注:

(1)中西部龍頭水泥,未來需求潛力看好。公司是中西部地區(qū)最大的水泥企業(yè)。其主要市場集中在湖北、湖南、云南、四川、重慶、西藏等中西部地區(qū)。隨著國家中部崛起戰(zhàn)略和西部大開發(fā)的深入實(shí)施,未來市場需求前景看好。

(2)主要市場噸利潤處于低谷,向上的彈性較大。根據(jù)公司公開資料我們估算,2009 年公司除云南、西藏兩個(gè)高盈利地區(qū)的其他市場噸利潤在10 元左右,同比減少5 元,處于行業(yè)中下水平。主要原因在于湖北、湖南地區(qū)2009 年新型干法產(chǎn)能投放過快導(dǎo)致產(chǎn)能階段性過剩。2010 年湖北新增產(chǎn)能壓力減小,湖南、川渝地區(qū)新增產(chǎn)能壓力仍然較大。預(yù)計(jì)主要市場噸利潤不會(huì)出現(xiàn)明顯回升,但在余熱發(fā)電的貢獻(xiàn)下也不會(huì)明顯下降。2011 年預(yù)計(jì)將明顯回升。

(3)云南、西藏市場高景氣有望維持。公司2009 年在云南的噸利潤為103 元,西藏的噸利潤為190 元,分別同比增加3 元、105 元。云南市場由于公司幾條生產(chǎn)線所處地區(qū)競爭環(huán)境較好,需求受水電站建設(shè)持續(xù)拉動(dòng),預(yù)計(jì)今明兩年仍能維持較高利潤率。西藏市場隨著西藏建材集團(tuán)的成立,公司將對(duì)西藏市場進(jìn)行壟斷經(jīng)營,利潤率將保持高位。

(4)其他對(duì)業(yè)績貢獻(xiàn)的積極因素。公司今年余熱發(fā)電量有望達(dá)到6.8 億度,同比增加4.1 億度,成本節(jié)約增加1.1 億元,折合每股收益約0.18 元;金貓公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓后將減虧2500-3000 萬元同時(shí)獲得投資收益5000 萬;京蘭水泥違約的2000萬違約金收益。

(5)AFR 業(yè)務(wù)有望成為明年的亮點(diǎn)。公司一直以來依托大股東在環(huán)保領(lǐng)域的技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)在水泥窯協(xié)同處理垃圾(AFR)領(lǐng)域進(jìn)行持續(xù)投入。今年公司將擴(kuò)建武穴水泥窯協(xié)同處理環(huán)保預(yù)處理工廠,是國內(nèi)第一個(gè)采用第三代垃圾處理技術(shù)的工廠,預(yù)計(jì)今年底將投產(chǎn),明年應(yīng)可見到效益。我們判斷公司未來幾年將加大在AFR 領(lǐng)域的投入,其經(jīng)濟(jì)效益值得期待。

(6)從噸EV 和PB 角度來看公司估值安全邊際較高。公司目前噸EV(采用2010 年有效水泥產(chǎn)能)為330 元,接近重置成本350 元左右。PB 為1.49 倍,遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平,估值具有較高的安全邊際。

(7)業(yè)績預(yù)測及投資建議。預(yù)計(jì)2010-2011 年EPS 分別為1.64 元、2.10 元(不考慮增幅攤薄因素),按照5 月11 日收盤價(jià)計(jì)算2010-2011 年動(dòng)態(tài)市盈率為10.44 倍、8.16 倍。雖然公司目前盈利能力處于低谷,但我們中長期看好公司的發(fā)展,目前的低點(diǎn)正是長期賣入的時(shí)機(jī)?？紤]到如果增發(fā)成功將帶來業(yè)績的攤薄,我們給予公司2010 年13 倍的市盈率水平,6 個(gè)月目標(biāo)價(jià)21.32 元,給予“買入”的投資評(píng)級(jí)。

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