河南省水泥需求持續(xù)萎靡，公司收入增速及毛利水平再遭重創(chuàng)。2013 年河南省房地產(chǎn)及交通運(yùn)輸投資沒有維持持久的回升態(tài)勢(shì)，前2 個(gè)季度河南省房地產(chǎn)開發(fā)投資增速顯著回升，3 季度又現(xiàn)頹勢(shì);而交運(yùn)投資增速在第2 季度經(jīng)歷較大幅度反彈后又大幅回調(diào)。兩者波動(dòng)性互抵，河南省水泥需求持續(xù)萎靡，1-8 月水泥累計(jì)產(chǎn)量增速僅6.9%。受區(qū)域內(nèi)需求萎靡拖累，河南省水泥價(jià)格創(chuàng)11 年以來(lái)的新低，水泥價(jià)格下跌幅度超過(guò)煤炭?jī)r(jià)格下跌，水泥煤炭?jī)r(jià)格差滑入低谷。在區(qū)域內(nèi)水泥行業(yè)不景氣的背景下，公司產(chǎn)品售價(jià)大幅下滑，前3 季度收入同比增長(zhǎng)-9.1%，其中第1、2、3 季度收入同比增長(zhǎng)分別為-15.4%、0.3%、-13.2%;毛利率同比減少5.1 個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)18.5%，全部季度毛利率均出現(xiàn)下滑，第3 季度毛利率環(huán)比有小幅改善。

期間費(fèi)用同比惡化，使公司經(jīng)營(yíng)雪上加霜。公司3 季度期間費(fèi)用率為18.6%，同比增加1.5 個(gè)百分點(diǎn)，其中銷售、管理費(fèi)用率分別增加0.5、1個(gè)百分點(diǎn)，僅財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比改善0.4 個(gè)百分點(diǎn)。

增值稅退稅增厚公司凈利潤(rùn)。公司1-3 季度營(yíng)業(yè)外收入1.24 億元，去年同期僅為7230 萬(wàn)元，主要來(lái)自金額達(dá)1.06 億元(占公司1-3 季度收入的3.7%)的增值稅退稅。剔除這一因素，公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)水平大幅惡化，前三季度營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率僅0.7%，去年同期7.0%;3 季度營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率萎縮幅度縮窄，同比減少3.3%。

收入減少+應(yīng)收增加導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流顯著惡化。公司1-3 季度的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流分別為150 萬(wàn)元、8800 萬(wàn)元、1.35 億元，與去年同期相比均出現(xiàn)大幅下滑，累計(jì)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流僅為2.25 億元，同比增長(zhǎng)-69%。公司1-3 季度收現(xiàn)比率持續(xù)惡化，期末應(yīng)收票據(jù)較期初增加達(dá)1.14 億元、應(yīng)收賬款增加3088萬(wàn)元。

公司未來(lái)的看點(diǎn)在于完成對(duì)中聯(lián)水泥非公開發(fā)行后兩者的協(xié)同、整合。參考我們之前的報(bào)告《區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)格局及公司治理結(jié)構(gòu)有望改善——向中聯(lián)水泥非公開增發(fā)預(yù)案點(diǎn)評(píng)》(2013-10-20)，我們認(rèn)為中聯(lián)水泥現(xiàn)金入股公司，兩者形成利益共同體，將改善區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)格局，對(duì)區(qū)域的控制力將明顯提升;同時(shí)有可能推動(dòng)公司治理結(jié)構(gòu)的改善，使得公司在費(fèi)用控制上有所改觀;此外，此次中聯(lián)水泥入股公司可能只是中國(guó)建材整合河南市場(chǎng)的第一步，后續(xù)大概率存在進(jìn)一步的整合舉措。

維持公司“增持”評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)公司2013-2015 年EPS 分別為0.21、0.37、0.42 元，對(duì)應(yīng)PE 分別為30.9\17.4\15.6 倍，維持公司“增持”評(píng)級(jí)。