中國天瑞背景：中國天瑞集團是主要在河南省和遼寧省從事熟料和水泥的生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)。集團為河南省及遼寧省最大的熟料生產(chǎn)商，并分別約占該兩個省份市場占有率的25%和18%。 集團成立于2000年，并于2011年在港交所主板上市，并為中國政府重點支持的 12 家全國性水泥企業(yè)之一。2013 年年底，集團擁有 17 條熟料生產(chǎn)線及 48 臺水泥粉磨線，熟料及水泥總年產(chǎn)能分別為2,710 萬噸及 4,810 百萬噸。

河南和遼寧省GDP增長優(yōu)于全國水平： 2013年集團主要業(yè)務(wù)包括河南、遼寧、安徽及天津等地區(qū)，而其 GDP 按年增長分別為 9.0%、8.7%、10.4%和 12.5%，均優(yōu)于全國增長率 7.7%水平。 此外，集團未來將受惠于河南省將來自農(nóng)村對水泥需求，以及各省市淘汰落后產(chǎn)能和減慢新增產(chǎn)能等市場環(huán)境改善。

國家政策鼓勵淘汰落后產(chǎn)能： 2013 年中國熟料產(chǎn)量 13.62 億噸，按年增長 8,906 萬噸或 5.56%，熟料增速分別低于 2011 年的 16.74%和 2012 年的 11.36%，主要是國內(nèi)水泥進一步淘汰落后產(chǎn)能和減慢新增產(chǎn)能。加上，政策更明確要求水泥行業(yè)在 2015 年底前再淘汰水泥(熟料及粉磨)約 1 億噸產(chǎn)能，相信相關(guān)水泥政策將持續(xù)出臺改善目前國內(nèi)水泥供需情況。

完成7項收購，擴大市場份額：雖然 2013 年全國、河南省、遼寧省的水泥產(chǎn)銷增長率為 9.6%、9.2%、和-0.3%，但 2013 年中國天瑞銷售量為3,660 萬噸，按年增加 40%。管理層表示期內(nèi)集團完成 7 項收購活動(遼寧市場 6 間和河南市場 1 間以進一步提升市場占有率，目標(biāo)為現(xiàn)有市場份額三成，以降低生產(chǎn)成本和提升議價空間。)

估值評估：我們認(rèn)為集團未來一年仍然處于投資期，但可作長期投資。主要是

(一) 管理層目前采取以價格換市場策略，目標(biāo)為現(xiàn)有市場份額的三成;

(二)集團水泥單位綜合生產(chǎn)成本低于同業(yè)平均水平，主要是集團所有生產(chǎn)線新型干法熟料生產(chǎn)線，相信集團達至約該產(chǎn)能后，將可充分發(fā)揮生產(chǎn)成本優(yōu)勢;

(三)2013 年集團市帳率為 0.65 倍大幅低于同業(yè)平均值1.14 倍;

(四) 預(yù)期 2014 年水泥的平均銷售價格將調(diào)升 5%，將可改善集團盈利能力。