中國(guó)建材的“央企市營(yíng)”發(fā)展模式受不少人熱捧，過(guò)去幾年也通過(guò)大量收購(gòu)兼并來(lái)壯大業(yè)務(wù)規(guī)模，甚至獲得“水泥大王”的稱號(hào)。然而在這些掌聲和歡呼的背后、在“大王”的成長(zhǎng)故事里頭，卻是債臺(tái)高筑的嚴(yán)峻現(xiàn)實(shí)。

近期中國(guó)建材的業(yè)績(jī)顯示其負(fù)債比率仍高達(dá)300.9%，流動(dòng)債務(wù)是流動(dòng)資產(chǎn)的兩倍，公司約3000億的總資產(chǎn)中凈資產(chǎn)只有500多億，融資成本不斷飆升蠶食盈利。這種高杠桿的擴(kuò)張模式對(duì)盈利和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)有何副作用？更奇妙的是，這家負(fù)債300%的公司，為什么還能獲得源源不斷的貸款？如果說(shuō)中國(guó)建材是一只準(zhǔn)備舞動(dòng)的大象，但當(dāng)市場(chǎng)情況逆轉(zhuǎn)時(shí)，當(dāng)大象身上的成本壓力越來(lái)越重時(shí)，它會(huì)否突然不勝負(fù)荷重重地摔一跤？到最后還不是要讓養(yǎng)象人前來(lái)搭救？誰(shuí)又要為這位養(yǎng)象人買單？

近期市場(chǎng)對(duì)“混合所有制”的討論熱烈，其實(shí)這個(gè)概念早在十五大、十六大、十六屆三中全會(huì)和十七大等重要報(bào)告中都有所提及，早年也不乏混合所有制的經(jīng)濟(jì)改革案例，其中之一正是中國(guó)建材。

該公司主營(yíng)業(yè)務(wù)包括水泥、輕質(zhì)建材、玻璃纖維及復(fù)合材料、工程服務(wù)等，其中水泥業(yè)務(wù)收入最多，占營(yíng)收比超過(guò)60%；于2006年赴香港上市，在此之前資不抵債，但上市集資后債務(wù)問(wèn)題得到迅速緩解。

其后，公司不斷透過(guò)借貸來(lái)加大杠桿，展開(kāi)對(duì)長(zhǎng)三角、東北和西南等地中小水泥企業(yè)的大規(guī)模聯(lián)合重組，7、8年間一共整合了900多家企業(yè)；其市值也從2006年剛上市時(shí)不足60億（人民幣，下同），發(fā)展到如今約400億元。

公司的水泥年產(chǎn)能也從2006年初的1100萬(wàn)噸，快速增加到去年年底的3.88億噸，商品混凝土產(chǎn)能4.06億立方米，迅速成為國(guó)內(nèi)最大水泥生產(chǎn)商，甚至被冠名為“水泥大王”。

一手打造出這個(gè)“水泥大王”的中國(guó)建材董事長(zhǎng)宋志平，他的經(jīng)營(yíng)理念和他本人也一直獲得諸多媒體的掌聲和追捧。然而在這些掌聲和歡呼的后面、在“大王”擴(kuò)張故事的里頭，卻是債臺(tái)高筑的嚴(yán)峻現(xiàn)實(shí)。這種“左手資本，右手兼并”、透過(guò)不斷提高杠桿來(lái)擴(kuò)大公司規(guī)模的方法是否有持續(xù)性？

根據(jù)中國(guó)建材的年報(bào)，公司去年?duì)I業(yè)額達(dá)1176.88億元人民幣，上升34.9%；盈利57.62億元，按年僅增加3.3%，債務(wù)水平仍然沒(méi)有太大改善。與同業(yè)的兩大巨頭相比，中國(guó)建材的債務(wù)比率完全是“超群”的。

根據(jù)中國(guó)建材最新的年報(bào)，截止至去年年底，公司凈負(fù)債比率達(dá)到300.9%，和2012年相若；去年資產(chǎn)負(fù)債比率為58.35%，比2012年的57.9%輕微上升，其整體債務(wù)問(wèn)題在過(guò)去一年以來(lái)并無(wú)太大改善。

中國(guó)建材的市值約300億元，以市值計(jì)算行業(yè)內(nèi)排行第二，但是其負(fù)債率卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)拋離另外兩家龍頭企業(yè)。其中市值約950億元的安徽海螺水泥，其去年凈負(fù)債比率和資產(chǎn)負(fù)債比分別僅為26.7%和16.7%；而市值約300億的華潤(rùn)水泥也只有57.26%及26.8%。

香港耀才證券研究部經(jīng)理陳偉聰向網(wǎng)易財(cái)經(jīng)表示，建材行業(yè)屬于重資本行業(yè)，負(fù)債率偏高也屬正常，但是中國(guó)建材卻似乎“過(guò)了頭”，即使公司如今意識(shí)到債臺(tái)高筑不可持續(xù)，但過(guò)去借下的債務(wù)仍要償還，融資成本十分高昂。

另外，陳偉聰說(shuō)，影響融資成本的利率未來(lái)會(huì)上升的機(jī)會(huì)較大，這無(wú)可避免進(jìn)一步加重中國(guó)建材的成本擔(dān)子。而且央行對(duì)銀行的要求收緊、巴塞爾條約III的實(shí) 施、銀行吸存款面臨難題及本身也有流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等，相信銀行未來(lái)調(diào)升利率的可能性增大。內(nèi)地一旦加息，對(duì)債臺(tái)高筑的中國(guó)建材來(lái)說(shuō)會(huì)造成不小壓力。

除了債務(wù)問(wèn)題，中國(guó)建材的商譽(yù)估值在三大巨頭中也是“超群”的。在資產(chǎn)負(fù)債表中，中國(guó)建材的商譽(yù)值高達(dá)423億元，占非流動(dòng)資產(chǎn)20.7%，占總資產(chǎn)14.5%。

與此相比，安徽海螺水泥的商譽(yù)值只占總資產(chǎn)的0.32%；華潤(rùn)水泥沒(méi)有單獨(dú)列出商譽(yù)值，它的無(wú)形資產(chǎn)也只占總資產(chǎn)4.06%。

陳偉聰分析道，中國(guó)建材的商譽(yù)估值偏高主要是因?yàn)楣就瓿龈邇r(jià)收購(gòu)，整合后便出現(xiàn)了高商譽(yù)值的情況。如果這些被收購(gòu)了的生產(chǎn)線一旦不能體現(xiàn)出價(jià)值來(lái)，中國(guó)建材就會(huì)出現(xiàn)商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)，從而影響盈利水平。