我們在這篇報(bào)告里試圖購建一個(gè)不同時(shí)間跨度的水泥分析框架，圍繞競爭優(yōu)勢、定價(jià)、周期性三個(gè)角度展開討論，得出水泥企業(yè)的長期競爭優(yōu)勢來自于低成本的領(lǐng)先戰(zhàn)略，定價(jià)從無序競爭向有序的寡頭壟斷過渡，周期性從 2015 年以來明顯減弱，季節(jié)性增強(qiáng)。短期看庫存，供給收緊造成庫存階段性緊張是歷史上多輪價(jià)格快速拉漲的基礎(chǔ);中期看地產(chǎn)，地產(chǎn)在建筑業(yè)下游需求中波動最大，決定水泥整體消費(fèi)量;長期看人口，水泥最終是跟隨人口活動，跨區(qū)域人口流動、區(qū)域人口自然增長率、城鎮(zhèn)化水平?jīng)Q定了水泥長期空間。重點(diǎn)推薦海螺水泥。
行業(yè)α的來源是低成本的競爭優(yōu)勢
水泥是同質(zhì)化程度高的基本建筑結(jié)構(gòu)材料，用量龐大，幾乎沒有同等體量的替代品。水泥企業(yè)的競爭優(yōu)勢來源于低成本，依賴于工廠選址、生產(chǎn)規(guī)模、設(shè)備技術(shù)、物流運(yùn)輸、管理水平等。競爭優(yōu)勢的具體體現(xiàn)是在行業(yè)景氣上行期獲得更多的擴(kuò)張機(jī)會，行業(yè)景氣下行期保持較高的產(chǎn)能利用率搶占市場份額。經(jīng)過精心選址、有物流運(yùn)輸優(yōu)勢的大型的熟料基地建成投產(chǎn)后，在區(qū)域市場具有較強(qiáng)的排他性。
水泥周期性削弱，季節(jié)性強(qiáng)化
水泥周期來源于下游地產(chǎn)周期以及產(chǎn)能擴(kuò)張周期的共振， 與鋼鐵煤炭類似，水泥也是較典型的價(jià)格型周期品， 當(dāng)產(chǎn)能利用率接近設(shè)計(jì)滿產(chǎn)時(shí)， 價(jià)格具有較大的拉漲空間。從 2015 年以來的一輪周期表現(xiàn)出與以往不同的特點(diǎn)，由于下游地產(chǎn)需求穩(wěn)定性提升， 波動減小， 另外嚴(yán)格控制新增產(chǎn)能，所以我們認(rèn)為水泥周期性在削弱。但是由于水泥庫存設(shè)計(jì)容量較小，無法平滑季節(jié)性的供求矛盾，所以季節(jié)因素帶來的波動在增加。
復(fù)盤海螺 20 年，領(lǐng)跑行業(yè)，兼具成長與價(jià)值的典范
海螺快速發(fā)展的 20 年，對大機(jī)遇敢于主動出擊，但對超過能力范圍的新領(lǐng)域，每邁出一步都很謹(jǐn)慎。從華東起家，轉(zhuǎn)戰(zhàn)中南、西南、西北，在新型干法線高速發(fā)展期快速投放產(chǎn)能，形成較強(qiáng)的規(guī)模、成本優(yōu)勢，善于把握國家產(chǎn)業(yè)政策，在新增熟料線禁入后，轉(zhuǎn)而開始兼并收購，穩(wěn)定提升市占率，另外對產(chǎn)業(yè)鏈上下游的延伸非常謹(jǐn)慎，在看到骨料明確出現(xiàn)機(jī)會后大力擴(kuò)建產(chǎn)能，而對混凝土的態(tài)度則相對謹(jǐn)慎。
海螺股價(jià)未來驅(qū)動力：集中度提升，過剩產(chǎn)能退出
股價(jià)驅(qū)動力源于：( 1)業(yè)績類，銷量驅(qū)動，如 2002-2004，價(jià)格驅(qū)動，如2010-2011 以及 2016-2017 年;( 2)估值類，如 2005 年股改流動性提升，2007 年大牛市氛圍， 2008 年“四萬億”。展望后市，我們認(rèn)為公司的股價(jià)的驅(qū)動力來源于：( 1)行業(yè)自律穩(wěn)定價(jià)格，市占率提升，并購帶來銷量穩(wěn)定增長;( 2) 過剩產(chǎn)能實(shí)質(zhì)退出，行業(yè)估值中樞抬升。
風(fēng)險(xiǎn)提示：跨省產(chǎn)能置換超預(yù)期，地產(chǎn)調(diào)控趨嚴(yán)，地產(chǎn)投資下滑超預(yù)期。