事件：2019年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1570.3 億元(+22.3%)，歸母凈利潤(rùn)335.93億元(+12.67%)，扣非后歸母凈利潤(rùn)327.19 億元(+9.73%);其中Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收462.74 億元(-8.57%)，歸母凈利潤(rùn)97.77 億元(+7.46%)，扣非后歸母凈利潤(rùn)95.27 億元(-0.11%)，同時(shí)，擬現(xiàn)金分紅約106 億元，分紅比例為31.55%，同比提升1.5 個(gè)Pct。

　　點(diǎn)評(píng)：

　　維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至68.3 元：我們認(rèn)為，在環(huán)保趨嚴(yán)的背景下，礦山的稀缺性使得水泥呈現(xiàn)資源化，隨著行業(yè)集中度提升，市場(chǎng)波動(dòng)性將減弱，而過(guò)去2-3 年以及未來(lái)2-3 年，水泥企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表大幅修復(fù)及盈利穩(wěn)定性提升將成為此輪水泥估值修復(fù)的催化劑，海螺作為行業(yè)龍頭將迎來(lái)價(jià)值重估。預(yù)計(jì)公司2020-2021 年業(yè)績(jī)分別為362、369 億元，對(duì)應(yīng)EPS 分別為6.83、6.96 元，對(duì)應(yīng)PE 估值分別為7.7 和7.6 倍，目前PB 估值約2.2x，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)68.3元。

　　Q4 量?jī)r(jià)齊升銷(xiāo)量驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)。公司2019 年水泥熟料自產(chǎn)自銷(xiāo)約3.23 億噸，同比增長(zhǎng)8.6%，領(lǐng)先全國(guó)平均增速，其中Q4 自產(chǎn)銷(xiāo)量約9130萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)約8.6%，主要由于地產(chǎn)新開(kāi)工及施工持續(xù)超預(yù)期，同時(shí)Q4 華南及華東雨水天氣較少，節(jié)前趕工提振需求。從單噸情況來(lái)看，我們測(cè)算Q4 公司自產(chǎn)自銷(xiāo)水泥熟料均價(jià)約362 元/噸，同比增長(zhǎng)約4 元/噸，主要由于Q4 南方地區(qū)旺季趕工，需求旺盛價(jià)格持續(xù)上漲所致;噸成本約190 元，同比提升約6 元/噸，主要原因是原材料價(jià)格有所上漲、內(nèi)部產(chǎn)品銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)變化以及部分外購(gòu)熟料成本增加所致;噸毛利約為171 元，同比下降約2 元/噸;全口徑計(jì)算噸三費(fèi)約為27 元，同比基本持平，管理水平依然保持行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先地位。我們認(rèn)為，公司這份靚麗的成績(jī)單背后是綜合競(jìng)爭(zhēng)力的提升，海螺水泥在市場(chǎng)的話語(yǔ)權(quán)越來(lái)越重;海中模式常態(tài)化，熨平周期波動(dòng)：2019 年公司貿(mào)易量約為1.09 億噸，同比增長(zhǎng)約55%，其中Q4 銷(xiāo)量約2500 萬(wàn)噸，海中模式逐漸常態(tài)化。貿(mào)易規(guī)模的擴(kuò)大不僅進(jìn)一步助力公司營(yíng)收規(guī)模的穩(wěn)定在增長(zhǎng)，同時(shí)大幅減少了華東地區(qū)大企業(yè)的熟料外銷(xiāo)，從而使得龍頭企業(yè)區(qū)域控制力進(jìn)一步加強(qiáng)并減緩當(dāng)?shù)厮鄡r(jià)格波動(dòng)，平滑區(qū)域周期波動(dòng);

　　經(jīng)營(yíng)質(zhì)量穩(wěn)步提升，打造極致的現(xiàn)金流企業(yè)。我們注意到，報(bào)告期末“合同負(fù)債”科目余額約為34.9 億元，合同負(fù)債基本可以解釋為預(yù)付款，先款后貨的交易模式體現(xiàn)了水泥企業(yè)超強(qiáng)的議價(jià)能力，也反映了水泥行業(yè)極佳的供求狀況;報(bào)告期內(nèi)公司收到現(xiàn)金1960.5 億元，大幅高于營(yíng)收　(1570.3 億元)，截止報(bào)告期末，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額約407 億元，高于歸母凈利潤(rùn);在手現(xiàn)金約550 億元，以及可交易性金融資產(chǎn)168 億元，資產(chǎn)負(fù)債率僅為20.39%，同比減少約1.8 個(gè)百分點(diǎn)，債務(wù)結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化。

　　我們認(rèn)為，海螺水泥經(jīng)營(yíng)質(zhì)量持續(xù)提升，將現(xiàn)金流做到極致，充足的現(xiàn)金流一方面可以保證各項(xiàng)業(yè)務(wù)的有序開(kāi)展，支撐產(chǎn)業(yè)鏈延伸;另一方面未來(lái)有望提升分紅比例回饋股東，按照19 年平均股價(jià)計(jì)算，股息率達(dá)到5.02%，未來(lái)不排除繼續(xù)提升分紅比例，這對(duì)長(zhǎng)期投資者吸引力十足。

　　加快全產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局，骨料業(yè)務(wù)盈利突出。目前公司水泥產(chǎn)能為3.59億噸，骨料產(chǎn)能5530 萬(wàn)噸，商混產(chǎn)能300 萬(wàn)立方米，相較于18 年末，分別新增熟料產(chǎn)能90 萬(wàn)噸，水泥產(chǎn)能625 萬(wàn)噸，骨料產(chǎn)能1690 萬(wàn)噸，商混240 萬(wàn)平方米，2020 年公司計(jì)劃資本開(kāi)支100 億元，穩(wěn)步擴(kuò)張國(guó)內(nèi)外水泥產(chǎn)能，加快上下游產(chǎn)業(yè)鏈一體化建設(shè)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。2019 年公司骨料營(yíng)收突破10 億元，同比增長(zhǎng)26%，毛利率高達(dá)70.6%，盈利水平突出;隨著環(huán)保不斷趨嚴(yán)，礦山資源稀缺性凸顯，公司骨料業(yè)務(wù)依托自身優(yōu)質(zhì)礦山資源發(fā)展迅速，未來(lái)將成為公司新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。

　　短期疫情影響Q1 產(chǎn)銷(xiāo)量，但全年業(yè)績(jī)無(wú)憂。受疫情影響，2020 年一季度公司產(chǎn)銷(xiāo)都受到一定影響，但隨著進(jìn)入三月中下旬，下游需求加速恢復(fù)，目前華東、華南以及西南企業(yè)出貨恢復(fù)到7-8 成，預(yù)計(jì)3 月底及4 月初將完全恢復(fù)正常，供需緊平衡的區(qū)域價(jià)格也有望順勢(shì)上漲;全年來(lái)看，在流動(dòng)性寬松及穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的背景下，基建確定性復(fù)蘇，地產(chǎn)因城施策存邊際放松概率，有望再超預(yù)期，全年需求無(wú)憂，行業(yè)仍將維持高景氣度。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)及基建投資低于預(yù)期，需求端大幅下滑;供給側(cè)改革低于預(yù)期，落后產(chǎn)能退出緩慢，供需格局變差;煤炭，礦石等價(jià)格上漲，帶來(lái)成本提升。